마스 정책위원, 가고시마 경제동우회 주최 간담회 연설 (일본의 경제 활동, 물가 및 통화정책)

일본의 경제 활동, 물가 및 통화정책 가고시마 경제동우회 주최 간담회 연설 마스 가즈유키 (MASU Kazuyuki) 일본은행 정책위원회 위원 2026년 5월 14일 서론 오늘 가고시마 경제동우회 간담회에서 여러분께 말씀드릴 기회를 갖게 되어 영광입니다. 이 자리를 빌려 일본은행 활동에 협조해 주신 여러분께 깊이 감사드립니다. 먼저 일본의 최근 경제활동·물가 동향에 대해 말씀드리고, 이어 통화정책 운영에 관한 제 개인적인 견해를 말씀드리고자 합니다. 이러한 설명이 일본은행이 통화정책을 운영하며 주시하고 있는 요소들의 전체 그림을 이해하는 데 도움이 되길 바랍니다. I. 경제활동과 물가 미국 관세정책 경제활동·물가 동향을 논의하기에 앞서, 지난 1년간 발생한 몇 가지 사건을 짚어보고자 합니다. 2025년 7월 정책위원으로 임명된 이후 10개월 동안 두 가지 국제적 사건이 큰 문제로 떠올랐으며, 두 사건 모두 미국과 관련되어 있습니다. 첫 번째는 현 미국 행정부의 관세정책입니다. 일본에서는 미국 내 일본 제품 판매 점유율 하락에 대한 우려뿐 아니라, 미국 경제 둔화가 세계 경제 침체를 촉발할 가능성에 대해서도 광범위한 우려가 있었습니다. 차트 1의 왼쪽 패널은 인플레이션을 반영한 미국의 실질 민간소비 추이를, 중간 패널은 고용 상황을 나타냅니다. 미국의 경제 상황은 소비와 고용에 명확히 반영됩니다. 일본과 달리 미국 국민은 경기가 좋을 때 더 많이 소비하고, 기업은 경기가 나쁠 때 인력을 정리하는 경향이 있습니다. 또한 일본과 달리 근로자가 다른 기업으로 이직하는 것이 일반적이어서 해고가 큰 우려 사항이 아닙니다. 따라서 고용 상황은 데이터에 빠르게 반영되어 경기 상황을 보여주는 명확한 지표 역할을 합니다. 차트에서 보듯, 미국의 소비와 고용은 일부 약화 신호가 있지만 대체로 견고한 모습입니다. 일본과 일부 유럽 자동차 업체들은 추가 관세에 대응하여 비용 증가분을 자체 부담하고 미국 내 판매가격을 유지했지만, 이는 매우 예외적인 사례입니다. 차트 1 오른쪽 패널과 같이, 관세 인상은 전반적으로 미국 수입물가 상승으로 이어졌습니다. 실선은 관세를 포함한 수입물가를 나타내며, 최근 하락세는 미국 연방대법원이 관세가 위헌이라고 판결한 이후 관세율이 인하된 영향이 일부 반영된 것입니다. 추정 결과 추가 관세는 미국 소비자 판매가격에 전가된 것으로 나타났습니다. 어쨌든 통계 데이터는 미국 관세정책이 표방한 목표 중 하나인 무역적자 축소가 거의 이루어지지 않았음을 보여줍니다. 결국 미국 내 기업과 가계가 추가 관세 부담을 떠안을 가능성이 높다는 의미입니다. 관세정책의 또 다른 목표가 해외 생산기지를 미국으로 되돌리는 것이었다면, 미국의 높은 인건비를 고려할 때 그 효과는 제한적이라고 봅니다. 결과는 차치하더라도, 관세정책의 잠재적 부작용으로 처음에 우려되던 인플레이션 상승이나 경기 둔화는 미국에서 관찰되지 않았습니다. 이제 미국 관세정책이 일본 경제에 미친 영향을 말씀드리겠습니다. 경제성장은 GDP로 평가하는 것이 이상적이지만, 분기 GDP는 변동성이 크고 연환산 발표까지 시차가 있어, 시의성을 고려해 일본은행의 단칸(전국기업단기경제관측조사) 업황 조사를 참고하겠습니다. 차트 2의 왼쪽 패널을 보아 주십시오. 이 조사는 대기업부터 중소기업까지 약 9,000개 기업을 대상으로 하며 응답률이 99% 이상으로 매우 높습니다. 최근 결과에 따르면 전 산업 업황 DI(업황이 '좋다'고 응답한 비율에서 '나쁘다'고 응답한 비율을 뺀 값)는 +18로, 1991년 이후 35년 만의 최고치를 기록했습니다. 차트 2 오른쪽 패널은 일본은행이 다양한 데이터를 종합해 일본의 전반적 소비를 나타낸 지표입니다. 이 지표 역시 소비가 점진적으로 개선되고 있음을 보여줍니다. 요컨대 2025년 봄부터 미국 관세정책 문제로 세계 전체가 씨름해 왔지만, 의외로 일본 경제에 큰 충격 없이 이 문제는 사그라드는 모습입니다. 이제 많은 사람들의 관심은 지난 10개월 동안 발생한 두 번째 주요 국제적 사건인 이란 사태로 옮겨갔다고 봅니다. 이란 사태 미국 관세는 자동차·대형 기계 등 미국 수출 비중이 높은 업종에 주로 영향을 미친 반면, 이란 사태는 훨씬 광범위한 파급효과가 예상됩니다. 관세와 달리 이번 사태는 원유·천연가스의 글로벌 공급이 타이트해지는 물리적 제약을 수반하며, 이로 인해 전 세계 중앙은행이 매우 어려운 의사결정 환경에 놓이게 됐습니다. 에너지 부족은 경제활동 둔화와 인플레이션 상승을 동시에 유발할 수 있기 때문입니다. 호르무즈 해협 봉쇄의 영향은 가격과 물량 두 측면으로 나눠 살펴봐야 합니다. 일반적으로 공급 부족 시 가격이 오르지만, 이번 사례에서 주목할 점은 공급이 충분히 유지되는 상황에서도 가격이 오르고 있다는 것입니다. 특히 LNG(액화천연가스) 가격에서 두드러집니다. 종합상사 미쓰비시상사 재직 경험을 토대로 이 점을 조금 더 설명드리겠습니다. 1970년대 석유파동 당시 일본 에너지믹스에서 석유화력발전이 차지하는 비중은 약 70%였습니다. 그러나 현재 LNG와 석탄이 각각 약 30%씩(합계 약 60%)을 차지하고, 석유화력은 주로 피크 수요 대응용으로 작은 비중에 머무릅니다. LNG의 경우 호르무즈 해협을 통과하는 것은 카타르와 아부다비 산뿐이며, 카타르 계약량이 이전보다 축소되어 두 국가의 비중은 일본 전체 공급의 약 6%에 불과합니다. 일본 LNG의 최대 공급원은 호주와 말레이시아이며, 러시아 사할린과 미국으로부터도 수입합니다. 또한 LNG 수입계약은 약 20년에 걸친 장기계약이 많습니다. 천연가스를 영하 162°C까지 냉각해 액화하는 LNG 생산 설비에 수조 엔이 투입되며, 장기 판매계약이 확보되어야만 투자가 진행되기 때문입니다. 따라서 일본의 수입량 감소가 단기적으로 전력 공급을 위협할 가능성은 없습니다. 다만 가격은 다른 문제입니다. LNG가 일본에 처음 도입될 때 석유의 대체재로 도입됐고, 아시아에 자체 천연가스 벤치마크가 없었기 때문에 다수 계약이 중동산 원유 가격에 연동돼 있습니다. 일본의 LNG 가격이 일본 무역통계상 중동산 원유 수입가격에 기반해 산정되므로, 원유 수입가격 변동은 약 4개월의 시차를 두고 LNG 가격에 반영됩니다. 어쨌든 가까운 시일 내 LNG 가격의 큰 폭 상승은 불가피합니다. 결과적으로 일본이 발전·가스 공급에 원유가 아닌 LNG를 사용하더라도 두 가격은 모두 오르게 됩니다. 이것이 가격 측면의 주된 우려입니다. 원유의 경우, 러시아의 우크라이나 침공 이후 러시아산 수입이 감소하면서 일본의 중동 의존도가 높아졌습니다. 이란 불안 속에서 일본은 현재 원유 수입의 70% 이상이 호르무즈 해협을 통과하는 상황에 처해 있습니다. 일본이 대체 공급선을 서둘러 찾아도 치열한 세계적 경쟁에 부딪힐 것입니다. 비축유 방출과 대체공급선 확보로도 수요를 충당하지 못할 경우, 휘발유·항공유·경유·선박용 중유 등 원유 기반 수송연료 공급에 차질이 생깁니다. 석유화학제품은 연료보다 더 심각한 부족 사태를 맞을 수 있으며, 이는 자동차 부품에서부터 슈퍼마켓의 식품 트레이까지 광범위하게 영향을 미칠 수 있습니다. 전선 절연재로 쓰이는 폴리염화비닐(PVC)이 부족해질 가능성이 있어, 원유 부족이 데이터센터 건설 붐에도 영향을 줄 수 있습니다. 지난 50년간 플라스틱 제품이 얼마나 광범위하게 보급되어 왔는지를 생각하면, 이번 사태가 일상생활에 미치는 영향이 1973년 1차 석유파동보다 더 심각해질 가능성에 주의를 기울일 필요가 있습니다. 인플레이션 이제 일본의 인플레이션으로 화제를 옮기겠습니다. 차트 3은 전 품목 소비자물가지수(CPI) 추이를 나타냅니다. 2014년과 2019년 소비세 인상의 영향을 볼 수 있지만, 2008년 글로벌 금융위기 이후 CPI 상승률은 마이너스로 돌아서는 일이 많아 일본 경제가 진정한 디플레이션 상태였음을 보여줍니다. 그러나 최근 일본 경제는 완전히 인플레이션 국면으로 전환됐습니다. 최근 CPI 상승률이 하락세를 보이는 것은 쌀값 안정, 잠정 유류세율 폐지 효과, 고교 학비 무상화 조치 등의 영향 때문입니다. 인플레이션은 다양한 요인에 의해 발생합니다. 한 예로 일본 호텔 요금이 급등한 것은 수요 확대(인바운드 관광 증가)에 기인합니다. 반대로 공급 부족도 인플레이션을 일으킬 수 있습니다. 인력 부족으로 인한 생산능력 제약이 대표적입니다. 수급 균형의 정상적 변동 외에도 일시적 충격이 인플레이션을 유발할 수 있습니다. 비가공 식품 가격 급등이나 최근의 원유가격 급등 같은 공급 충격이 대표적이며, 이는 비용 인상 인플레이션을 유발합니다. 코로나19 팬데믹 시기에는 수요·공급 충격이 동시에 발생했습니다. 다음으로 공급 측면의 생산능력 제약에 따른 인플레이션을 좀 더 자세히 살펴보겠습니다. 현재 일본에서 주요 요인은 인력 부족과 물류비 상승입니다. 이란 사태로 연료가격이 오르기 전까지 일본 물류 부문 문제의 근본 원인은 운전기사 부족이었습니다. 즉 물류비 상승 역시 인력 부족에 기인한다고 볼 수 있습니다. 차트 4 왼쪽 패널은 기본급에 가까운 임금 데이터를 보여줍니다. 실선은 잔업수당·상여를 제외한 소정내 현금급여, 점선은 잔업수당·상여를 포함한 총현금급여입니다. 두 지표 모두 약 2%의 증가율을 보이다가 최근 2~3개월 사이 3%까지 상승했습니다. 소정내 현금급여가 본래 의미의 기본급에 가깝지만, 일본 다수 기업에서는 잔업수당이 안정적이고 상여가 고정된 월수로 지급되므로 두 지표는 사실상 거의 평행하게 움직입니다. 일본 춘투(춘계 노사 임금협상)에서 언급되는 5~6% 임금 인상에는 연공급(호봉 승급)이 포함됩니다. 개인이 일상에서 체감하는 임금 인상폭으로는 이 수치가 더 적합합니다. 그러나 기업의 인력 구성은 고령자 퇴직과 신졸자 채용으로 끊임없이 교체되므로, 소정내 현금급여 같은 거시 데이터를 함께 봐야 합니다. 잠시 부언하자면, 일본의 전통적 종신고용 체제 하에서는 안정된 봉급생활자로 고용되어 있는 한, 연공급이 인플레이션 체감을 완화하고 자녀 교육비 등 생활비 상승에 대응하는 데 도움이 됐습니다. 디플레이션·저성장기에는 이 시스템 덕분에 일본 전체로는 임금이 오르지 않아도 개인 소득은 시간이 지남에 따라 오를 수 있었습니다. 일본 노사가 연공급을 포함한 임금 인상폭을 논의하는 배경에는 이러한 점이 있을 것입니다. 다만 이는 고용 상태가 유지된다는 전제에서만 성립하며, 종신고용 자체가 점차 변화하고 있습니다. 다음으로 차트 4 오른쪽 패널은 기업의 화물자동차 운송비 전년 동기 대비 증가율입니다. 2024년 4월 트럭 운전기사 근로시간 상한 규제 시행 이후 화물 수송능력에 영향이 미치면서 물류비는 약 3% 상승세를 이어가고 있습니다. 따라서 큰 틀에서 인건비와 물류비 모두 약 3%씩 상승하고 있으며, 엔화 약세 영향과 결합돼 현재 일본 인플레이션의 기저를 이루고 있습니다. 물론 인건비·물류비가 생산비의 전부는 아니므로, 이것이 곧바로 3% 인플레이션을 의미하지는 않습니다. 식료품 가격 인플레이션 이제 인플레이션을 소비자 관점에서 살펴보겠습니다. 기업 간 거래 재화의 인플레이션보다 일반의 관심을 끄는 것은 CPI 인플레이션입니다. 차트 5 왼쪽 패널은 최근 수년간 CPI의 구성을 보여줍니다. 막대그래프가 다소 빡빡한 점은 양해 부탁드립니다. 구체적으로 그래프는 전년 동기 대비 CPI 상승률에 대한 기여도를 큰 순서로 (1) 통신·호텔·교육 등 서비스, (2) 식품·에너지 제외 재화, (3) 쌀과 쌀 가공식품(도시락, 주먹밥, 레토르트, 쌀과자 등), (4) 쌀 관련품·신선식품을 제외한 식품(짙은 파랑)으로 나타냅니다. 신선식품·에너지의 전년 동기 대비 가격 변동률은 모두 0% 아래에 있습니다. 두 항목은 변동성이 커서 물가 동향 분석 시 제외되는 경우가 많습니다. 2026년 초부터 두 항목 모두 마이너스인데, 이는 신선식품 가격 하락과 잠정 유류세율 폐지 효과 등에 기인합니다. 보시다시피 식료품 가격 상승이 최근 CPI 인플레이션에 큰 영향을 미쳤습니다. 이를 더 분명히 보여주기 위해 차트 5 오른쪽 패널은 일부 구성요소의 전년 동기 대비 가격 변동률을 표시했습니다. 쌀 관련품 가격 급등이 두드러지는데, 이는 2024~2025년 쌀값이 2배로 오른 전례 없는 상승을 반영합니다. 다른 세 항목과 비교하면, 서비스와 재화의 가격 변동률은 1~2%대에서 안정적인 반면, 쌀을 원료로 쓰지 않는 가공식품은 쌀값 상승과 함께 동반 상승해 이후에도 5%의 높은 속도로 계속 오르고 있습니다. 이는 일본은행의 물가안정 목표 2%와 비교해도 상당히 충격적인 수치입니다. 약 4년 전 엔화 약세와 더불어 우크라이나 사태의 영향으로 밀 등 식료품 수입가격이 급등했습니다. 그러나 일부 품목을 제외하면 비가공 식품의 국제 시세는 대체로 급등 이전 수준으로 회복됐습니다. 또한 쌀값이 급등 이전 수준으로 내려오지 않더라도, 동일 가격이 유지되기만 하면 전년 동월 대비 CPI는 더 이상 오르지 않습니다. 즉 식료품 고가에 주로 기인한 현재의 높은 인플레이션은, 쌀값만 안정되면 진정될 것이라는 견해가 많습니다. 그러나 쌀을 원료로 쓰지 않는 가공식품 가격 상승률이 5%대에 계속 머문다면, 쌀값만 안정되면 인플레이션이 진정될 것이라는 가정은 지나치게 단순한 것이 됩니다. 사람들은 식료품 구매를 피할 수 없으며, 쌀값 급등이 다른 식품의 가격 인상도 용이하게 만들었을 가능성이 있습니다. 쌀과 원유 가격이 주목받고 있지만, 장기적 관점에서 식료품 전반의 가격이야말로 향후 인플레이션의 중요한 결정 요인이라고 봅니다. II. 경제지표 실질금리 다음으로 일본은행이 주시하는 대표적 지표를 설명드리겠습니다. 통화정책 논의에서 자주 언급되는 두 가지 금리, 실질금리와 중립금리부터 시작하겠습니다. 명목금리에서 인플레이션율을 차감한 실질금리는 일본에서 상당히 큰 폭의 마이너스 수준에 있습니다. 실제 경제활동의 맥락에서 보면 이해가 쉽습니다. 예를 들어 차입으로 매입한 부동산의 가치 상승이 대출이자 지급보다 크다면 부동산 가격 급등을 유발할 수 있습니다. 또한 현금만 보유한 사람은 자산가치 하락을 경험하게 됩니다. 일본 경제가 더 이상 마이너스 금리를 요할 만큼의 디플레이션 국면이 아닌 점을 감안하면, 마이너스 실질금리 상황은 가능한 한 빨리 해소해야 한다고 봅니다. 명목금리와 마찬가지로 실질금리도 다양한 만기가 있습니다. 차트 6은 무담보 콜금리(익일물), 1년물, 10년물 금리를 보여줍니다. 일본은행은 무담보 콜금리(익일물)를 정책금리로 설정하고 있으며, 2025년 12월 이를 0.75%로 인상했습니다. 콜금리에서 전 품목 CPI(가장 최근 수치인 2026년 3월 1.5%)를 차감하면 -0.75%가 되며, 이것이 신문 등에서 일반적으로 인용되는 실질금리입니다. 다만 CPI에는 일시적 변동이 포함되는 경향이 있어 실질금리도 큰 폭으로 변동할 수 있습니다. 이러한 점을 감안해 자주 거론되는 것이 1년 기준 실질금리로, 1년물 일본국채(JGB) 수익률에서 다양한 통계자료를 합성한 1년 기대인플레이션을 차감해 산출합니다. 이 금리는 약 -0.86%로, 현재 무담보 콜금리와 거의 동일한 수준입니다. 장기 실질금리도 같은 방식으로 10년 JGB 수익률에서 10년 기대인플레이션을 차감해 산출합니다. 최근 다소 플러스로 전환됐습니다. 마이너스보다는 낫지만, 10년간 자금을 묶어둬도 미미한 수익밖에 안 된다는 점은 미온적 성장에 머물러 있는 현재 일본 경제 상황을 단적으로 보여준다고도 할 수 있습니다. 중립금리 중립금리는 중앙은행이 통화정책 운영 시 늘 염두에 두는 지표이지만, 특정 수치로 표현할 수 없습니다. 중립금리 산출은 자연이자율 추정에서 출발합니다. 자연이자율은 경제활동을 가열시키지도 식히지도 않는 실질금리입니다. 차트 7 왼쪽 패널과 같이 다양한 이론모형으로 추정되며, 추정치는 비교적 넓은 범위에 걸쳐 있습니다. 이는 올해 3월에 공표된 최신 수치로, 직전 공표 후 2년 반 만의 갱신입니다. 전체 범위는 대체로 변화 없이 -0.9%~+0.5%로 추정되며, 직전 추정과의 차이는 하단이 -1.0%에서 -0.9%로 다소 상승한 점뿐입니다. 자연이자율은 인플레이션을 차감한 실질금리이므로, 일본은행의 물가안정 목표 2%를 더하면 명목 기준 1.1%~2.5% 범위가 됩니다. 이 추정 범위가 언론에서 말하는 중립금리입니다. 중립금리는 다양한 방법으로 추정되며 비교적 넓은 범위 안에서만 제시할 수 있어 어디까지나 참고치에 불과합니다. 특히 지난 2년간의 정책금리 인상으로 정책금리가 중립금리 추정 범위에 근접해진 상황이므로, 일본은행은 추가 인상을 검토할 때 물가·고용·금융여건 등을 더욱 면밀히 살펴야 합니다. 차트 7 오른쪽 패널과 같이, 유럽·미국과 달리 일본의 정책금리는 중립금리보다 낮습니다. 세계 다수의 중앙은행이 정책금리를 중립금리 수준에 가깝게 인하해 가는 추세인 반면, 일본은행은 인상하고 있습니다. 일본만 정책금리가 중립금리 추정 범위를 밑도는 이유는, 팬데믹 이후 글로벌 인플레이션의 영향 정도와 대응 차이에 기인한다고 볼 수 있습니다. 차트 8과 같이 팬데믹 이후 일본의 인플레이션은 유럽·미국만큼 높지 않았기에 마이너스 금리정책을 유지할 수 있었습니다. 또한 일본의 완만한 인플레이션은, 장기 디플레이션으로 인해 기업들이 원자재 비용 상승을 판매가격에 쉽게 전가하지 못했기 때문이라는 견해도 있습니다. 미국 관세정책 도입 이후 일본을 비롯한 각국이 경기 악화 우려를 공유하면서도 정책금리 방향성은 정반대인 통화정책을 펴고 있습니다. 일본 경제는 한층 더 복잡한 상황에 놓여 있습니다. 가까운 시일 내 인플레이션에 대한 대응이 갑자기 필요해지더라도 일본은행의 통화정책은 여전히 완화적입니다. 일본 통화정책 정상화를 완수하기 위해서는, 정책금리를 중립금리 추정 범위 안으로 확실히 끌어올려, 경제 상황에 따라 어느 방향으로든 신속히 조정할 수 있는 유연성을 확보해야 한다고 확신합니다. 환율 일본에서 환율 정책은 정부 권한 하에 운영되며 일본은행 통화정책의 범위가 아닙니다. 따라서 일본은행은 엔화 약세에 직접 대응할 목적으로 정책금리를 설정하지는 않습니다. 다만 엔화 약세에 따른 인플레이션이 사람들의 기대인플레이션을 상승시키고 결국 기조적 인플레이션(underlying inflation)에 영향을 미치는지에는 충분한 주의가 필요하며, 기조적 인플레이션은 뒤에서 다시 다루겠습니다. 임금 임금 상승률은 통화정책의 핵심 결정 요인입니다. 경제활동이 안정적이려면 기업이 임금 상승분을 판매가격에 전가하고, 그에 따른 인플레이션에 대해 다시 임금을 올리는 완만한 순환이 필요합니다. 일본 디플레이션기처럼 임금도 가격도 오르지 않는 상황이나, 1차 석유파동기처럼 둘 다 과도하게 오르는 상황은 모두 경제에 바람직하지 않습니다. 차트 9에서 보듯, 명목임금 변동률에서 인플레이션율을 차감한 실질임금 변동률은 가계 입장에서 중요한 요소로 간주됩니다. 임금이 오르더라도 인상폭이 인플레이션을 따라잡지 못하면 가계소득은 실질적으로 감소합니다. 그러나 실질임금 전년 동기 대비 변동률은 마침내 플러스로 전환됐습니다. 인플레이션이 목표치 2% 수준으로 안정되고 임금 인상이 3% 내외로 지속된다면, 실질임금 변동률도 계속 플러스를 유지할 것입니다. 임금 인상과 정책금리 인상이 동시에 기업에 부담을 주고 있다는 이야기를 자주 듣습니다. 인력 부족과 일본 최저임금 인상에 따른 기업의 부담은 충분히 짐작이 갑니다. 그러나 인플레이션을 적절한 수준으로 억제하지 못하면, 기업이 인력 유지를 위해 임금을 더 올려야 하는 악순환에 빠질 수 있습니다. 일본은행은 기업이 어렵게 달성한 임금 인상이 헛되지 않도록, 적절한 통화정책으로 인플레이션을 관리하고 실질임금 성장을 유지하는 것이 중요하다고 봅니다. 기업이익 차트 10은 일본은행 단칸의 기업이익 데이터를 보여줍니다. 원자재 가격 급등 등으로 중소기업의 이익이 저조하다는 주장이 많습니다. 그러나 차트에 나타나듯, 일본 기업의 순이익은 규모와 무관하게 비슷한 속도로 꾸준히 증가해 왔습니다. 그래프는 2024 회계연도까지의 세후 실제 이익과 2025 회계연도 이익 전망치를 보여줍니다. 세후 실제 이익을 5년 단위로 비교하면, 중소기업의 2024년도 이익은 2009년도의 5배에 가깝고 2014년도·2019년도의 거의 두 배에 달합니다. 특정 산업의 기업만 어려움을 겪고 있을 가능성도 의심해, 단칸에서 제공하는 가장 세분된 약 30개 업종 데이터로 분석해 보았습니다. 그러나 거의 모든 업종과 회계연도에서 이익 증가가 확인됐습니다. 단칸이 영세기업을 포함하지 않는다는 점은 유의해야 하지만, 흔히 거론되는 대기업-중소기업 양극화는 적어도 단칸 데이터로는 뒷받침되지 않았습니다. 거시적으로는 양호한 실적이 모든 기업으로 확산돼 사내 유보가 상당히 누적된 것으로 보입니다. 원자재·인건비 등 비용 상승을 감안할 때, 중소기업이 가격 전가에 실패했다면 이익이 감소했어야 합니다. 따라서 전체적으로 중소기업의 비용 전가는 어느 정도 진전됐다고 봅니다. 물론 이익 증가가 업무 효율화 등 수익성 제고를 위한 기업 자체 노력 덕분이라고 보는 시각도 있을 것입니다. 자금조달 여건 정책금리 인상이 기업의 자금조달에 악영향을 미쳤는지 점검하는 것 역시 중요합니다. 차트 11은 직접금융(CP·회사채)과 간접금융(은행 대출)의 잔액 증가 추이를 보여줍니다. 어느 지표도 최근 정책금리 인상이 기업의 자금조달 의욕을 둔화시켰음을 시사하지 않으며, 오히려 의욕이 증가한 것으로 나타납니다. 이는 경기 확장기에는 인플레이션과 금리가 모두 상승하는 전형적 상황을 반영합니다. 제가 이전에 근무했던 종합상사에서도 매출총이익과 금리는 명확한 정의 상관관계를 보였습니다. 기조적 인플레이션 (Underlying Inflation) 다음으로 일본은행이 참고하는 기조적 인플레이션에 대해 말씀드리겠습니다. 기조적 인플레이션은 변동이 큰 신선식품 가격과, 쌀값 급등·최근 원유 충격·세금 인상·정부 보조금 같은 일시적 요인을 제외한 개념입니다. 현재 일본 통화정책은 지속 가능한 2% 인플레이션 달성을 목표로 하고 있어, 이 개념은 매우 중요합니다. 자연이자율과 마찬가지로 기조적 인플레이션도 특정 수치로 표현할 수 없습니다. 일본은행은 2026년 3월 2년 만에 정기적으로 모니터링하는 기조적 인플레이션 지표들을 갱신했습니다. 차트 12와 13과 같이 통계적 방법을 이용한 지표, 경제모형 기반 인플레이션 추세 지표 등 다양한 종류가 있으며 각 지표의 흐름은 서로 다릅니다. 다만 전체적 인상으로는 2%를 밑돌고는 있으나 기조적 인플레이션이 2% 목표에 매우 가까워지고 있다는 인상입니다. III. 최근의 통화정책 운영 정책금리 마지막으로 정책금리와 대차대조표를 중심으로 일본은행의 통화정책을 말씀드리겠습니다. 차트 14와 같이 일본은행은 장기간의 미증유 금융완화에서 출구를 시작해 2024년 3월 이후 네 차례 정책금리를 인상했습니다. 연 8회 개최되는 금융정책결정회의(MPM) 전에 정책위원들은 앞서 설명한 데이터 외에도 설비투자, 금융시장 여건 등 광범위한 데이터를 면밀히 검토합니다. 실질·중립금리에서 말씀드린 것처럼 일본의 금융여건은 여전히 분명히 완화적입니다. 이에 따라 일본은행은 통화정책 정상화 과정을 진행하면서, 경제활동·물가·금융여건 추이에 따라 정책금리를 계속 인상하고 금융완화 정도를 조정해 나갈 것입니다. 디플레이션기에 자리 잡았던 행태가 점차 사라지고 있어, 일본은 분명 인플레이션 국면에 진입했습니다. 따라서 앞으로 중요한 것은, 시의적절하고 적정한 정책금리 인상을 통해 기조적 인플레이션이 2%를 초과하지 않도록 보장하는 것입니다. 이란 사태로 인한 연료·화학제품 가격 상승은 일시적 충격에 그칠 가능성도 있습니다. 그럼에도 우려되는 것은, 연료가격 상승이 인력 부족으로 이미 누적되어 온 일본의 물류비를 추가로 가속시킬 수 있다는 점입니다. 물류는 소매·서비스 등 국내 소비와 깊이 연결돼 있어 그 영향은 광범위합니다. 식품도 마찬가지로, 국내 물류비 상승에 더해 수입 원자재의 해상운임 상승과 수입 비료가격 상승이 식료품 가격 인상에 기여합니다. 이러한 요인들이 일시적 충격이 아니라 보다 지속적인 추세로 자리 잡으며 물가를 끌어올릴 위험이 있다는 우려가 있습니다. 2026년 4월 MPM에서는 정책금리 즉시 인상 여부에 대해 정책위원 간 견해가 갈렸습니다. 저 자신은 4월 회의에서 성급한 정책금리 인상을 정당화할 상황이 아니라고 판단했습니다. 다만 통계 데이터가 경기 둔화의 명확한 신호를 보이지 않는다면, 가능한 한 이른 시점에 정책금리를 인상하는 것이 바람직하다고 봅니다. 대차대조표 2025년 9월 MPM에서 일본은행은 상장지수펀드(ETF) 처분에 관한 지침을 결정했습니다. 일본은행은 2010년 ETF 매입을 시작했지만, 대부분 매입은 2013년 도입된 양적·질적 금융완화(QQE), 즉 미증유 금융완화 하에서 이루어졌습니다. 차트 15 왼쪽 패널은 일본은행 ETF 보유잔액 추이입니다. 저는 이전에 주식 발행 기업의 최고재무책임자(CFO)로서 투자자에 대한 주식 매각 전략을 수립한 경험이 있어, 그 경험을 바탕으로 이 점을 조금 더 설명드리겠습니다. 일본은행이 투자자들과 나란히 장기간 ETF를 보유해 온 것에 대해, 비전통적이며 시장기능을 왜곡한다는 비판이 종종 있었습니다. 그러나 기업지배구조 측면에서, 정책 보유주식과 달리 ETF로 보유한 주식의 주주총회 의결권은 신탁은행이 공정하게 행사합니다. 의결권 위임에 의문을 제기하는 견해도 있지만, 더 심각한 문제는 일본은행이 주주로서 기업 경영에 적극 개입할 경우일 것입니다. 일본은행의 ETF 보유는 도쿄증권거래소(TSE) 프라임 시장 시가총액의 약 8%에 그치므로, 애초에 기업지배구조를 훼손한다고 보지는 않습니다. 일본은행이 처음에 매입한 ETF는 시장에서 거래되던 닛케이225 평균주가 추종형이 다수였기에, ETF 구성종목이 한쪽으로 치우치는 경향이 있었습니다. 닛케이225는 TSE 프라임 시장에 상장된 약 1,600개 기업 중 선정된 225개 기업의 주가 단순평균이므로, 닛케이225 추종 ETF는 정의상 닛케이225 미편입 기업의 주식은 보유하지 않으며, 반대로 발행주식이 적거나 고가인 닛케이225 편입종목은 더 큰 비중으로 매입하게 됩니다. 실제 일본은행은 일부 종목 발행잔량의 8%를 초과해 보유하거나 다른 종목은 전혀 보유하지 않은 경우도 있었습니다. 이를 시정하기 위해 일본은행은 점차 도쿄증권 주가지수(TOPIX) 추종 ETF 비중을 늘려갔습니다. 기업이 일본은행의 ETF 매입을 어떻게 받아들였는지 보면, TOPIX 추종 ETF의 경우 모든 종목 가격이 동일한 비율로 오르므로 상대적 영향은 중립적입니다. 기관 펀드매니저의 성과평가와, 최근 일본에서도 일반화된 임원의 주식 기반 보상은 모두 개별 종목 주가의 TOPIX 대비 상대 성과를 기준으로 합니다. 따라서 일본은행의 매입은 이 관점에서 실질적 이점이 없었다고 보입니다. 이러한 이유로, ETF 매입은 주로 금융시장 전반에 영향을 주는 수단으로 인식되어 왔습니다. 일본은행의 ETF 처분 완료에 100년 이상이 걸린다는 점에 관해 다양한 의견이 있는 것으로 보입니다. 매각 속도 결정 방식을 설명드리겠습니다. ETF 매각을 시작하기 전에도 일본은행은 시장에 금융상품을 매각해 본 경험이 있습니다. 구체적으로 2000년대에 일본은행은 주가 하락에 따른 금융기관의 경영 위험을 완화하기 위해, 금융기관이 보유하고 있던 민간기업 주식 약 2조 엔어치를 매입해 이들 주식의 시장 매각을 막았습니다. 이는 TOPIX 추종 ETF와 달리 여러 은행이 각자 보유한 주식이었고, 발행기업들은 일본은행의 매입을 환영했을 가능성이 높습니다. 일본은행은 매입한 이 주식을 지난 9년여에 걸쳐 꾸준히 매각해 2025년 7월에 처분을 완료했습니다. 이 주식 처분 과정은 시장의 관심을 거의 끌지 않았던 것으로 보입니다. 이에 따라 2025년 9월 설정된 ETF 처분 지침은, 매각 속도가 과거 금융기관 매입주식 매각 속도와 대체로 동등하다면 시장이 혼란에 빠지지 않을 것이라는 일본은행의 판단에 기반했습니다. 단순 계산상 이 속도라면 ETF 처분 완료에 100년 이상이 걸립니다. 일본은행 ETF 보유잔액의 장부가는 37조 엔으로, 과거 처분한 주식과는 규모 면에서 큰 차이가 있습니다. 따라서 매각 속도에 따라 시장에 큰 영향을 미칠 수 있어, 일본은행은 ETF 처분을 최대한 신중히 진행하고 있습니다. 일본국채(JGB) 마지막으로 JGB에 대해 말씀드리겠습니다. 일본은행의 JGB 보유는 발행잔량의 약 50%로, 다른 선진국 중앙은행의 국채 보유 비중보다 높은 수준입니다. 이에 일본은행은 JGB 시장의 안정을 지원하는 방식으로 매입 규모를 점진적으로 줄여 왔습니다. 정점에서는 연간 JGB 매입 규모가 130조 엔을 초과했으나, 2027 회계연도에는 30조 엔을 약간 밑도는 수준까지 축소될 예정입니다. 따라서 JGB와 단기 재정증권을 포함한 정부증권 연간 발행액이 180조 엔임을 감안하면, 전체 발행액 대비 일본은행 매입 비중은 큰 폭으로 하락하게 됩니다. ETF와 달리 JGB는 만기가 있어, 일본은행이 매입을 줄이는 것만으로도 보유잔액이 감소합니다. 즉 ETF에 비해 JGB 보유잔액은 훨씬 빠르게 감소할 것입니다. 차트 15 오른쪽 패널과 같이 2027년 3월까지의 감축 속도가 이미 확정돼 있어, 약 590조 엔으로 정점을 찍었던 일본은행 JGB 보유잔액은 그때까지 약 20% 줄어들 예정입니다. 일본은행은 시장 상황을 주시하면서 2027년 3월 이후의 JGB 매입 속도를 면밀히 검토할 필요가 있습니다. 이것이 곧 대차대조표를 QQE 시행 이전 수준으로 줄여야 한다는 의미는 아닙니다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 전 세계 금융기관 유동성 규제가 강화됐고, 중앙은행 지급준비금 수요도 변화하고 있습니다. 이러한 추세를 반영해 일본은행은 대차대조표의 적정 규모를 가늠해 나갈 것입니다. 감사합니다.