이사벨 슈나벨: 중앙은행 독립성의 조용한 침식

이자벨 슈나벨 (Isabel Schnabel): 중앙은행 독립성의 조용한 침식 연설문 중앙은행 독립성의 조용한 침식 이자벨 슈나벨 (Isabel Schnabel) 유럽중앙은행 (ECB) 집행이사의 제5회 찰스 굿하트 강연 연설 2026년 5월 7일, 런던 중앙은행 독립성이 위협받고 있습니다. 이는 제롬 파월 (Jerome Powell) 연방준비제도 (Fed) 의장이 마지막 기자회견에서 연준에 대한 “법적 공격”을 명시적으로 언급하며 전달한 핵심 메시지였습니다.[1] 현직 연준 의장이 공개적으로 이러한 발언을 할 수밖에 없었다는 사실은 우리가 처한 시대 상황을 시사합니다. 중앙은행 독립성에 대한 정치적 공격은 매우 우려스럽습니다.[2] 이는 정치적 고려 없이 행동할 수 있는 기관의 능력에 대한 의구심을 심어 장기적인 손상을 초래하고, 장기 인플레이션 기대의 기반이 되는 앵커를 약화시킬 위험이 있습니다. 현재 상황이 특히 우려스러운 점은 직접적인 정치적 압력이 단독으로 발생하는 것이 아니라는 점입니다. 이는 독립적인 통화정책이 효과를 발휘하는 조건을 조용히 침식하는 구조적 요인들 위에 더해지고 있습니다. 오늘 저녁 제 연설에서는 이 두 가지 요인에 초점을 맞출 것입니다. 첫째는 정부 부채가 지속적으로 증가하여 물가 안정과 재정 지속가능성 사이에 긴장을 초래하고 재정 우위 (fiscal dominance)를 야기할 위험이 있는 수준에 도달했다는 점입니다.[3] 둘째는 금융 규제 완화에 대한 새로운 추진력입니다. 이는 금융 시스템의 회복력을 약화시켜 금융 우위 (financial dominance) – 즉, 물가 안정보다 금융 안정을 우선시해야 하는 암묵적인 필요성 – 의 조건을 조성할 수 있습니다. 저는 중앙은행 독립성을 보존하는 것이 건전한 법적 기반뿐만 아니라 부채 지속가능성과 금융 안정성을 모두 확보하는 견고한 재정 및 규제 프레임워크, 그리고 중앙은행이 그들의 책무 범위 내에서 운영하겠다는 명확한 약속에 달려 있다고 주장할 것입니다. 팬데믹 이전의 디스인플레이션이 중앙은행 독립성에 대한 압력을 완화하다 경제 안정에 대한 중앙은행 독립성의 중요성에 대한 광범위한 인식은 지난 40년간 경제 거버넌스에서 가장 중요한 변화 중 하나였습니다. 2000년대 초반까지 독립성은 선진국에서 표준이 되었고 신흥국 전반에 걸쳐 빠르게 확산되었습니다.[4] 그 지적 기반은 1970년대 대인플레이션에 대한 대응으로 형성되었는데, 이는 통화정책의 시간 비일관성 문제 (time inconsistency problem)를 드러냈습니다. 즉, 선의의 정책 입안자조차 단기적인 상충관계를 이용하려는 유혹에 빠져 경제에 더 높은 인플레이션만 남기고 지속적인 생산량 증가는 얻지 못하게 됩니다.[5] 해결책은 제도적이었습니다. 통화정책은 탈정치화되어 독립적인 기관 – 사회 전반보다 의도적으로 인플레이션에 더 비판적이거나 “보수적인” 기관 – 에 위임되어야 하며, 명확하고 법적으로 보호되는 물가 안정 책무에 따라 운영되어야 했습니다.[6] 이 해결책의 법적 구현과 실제 적용은 중앙은행 자율성의 설계와 범위에 대해 국가별로 차이가 나타나면서 결코 획일적이지 않았습니다. 이러한 환경에서 유럽중앙은행 (ECB)은 세계에서 가장 독립적인 중앙은행 중 하나로 두드러집니다. 그 자율성은 국제 조약에 의해 독특하게 강화되었으며, 경제 안정에 대한 중앙은행 신뢰성의 중요성을 인식하는 정치 문화에 의해 제도적 강점이 뒷받침됩니다. 이후 수십 년 동안 유로 지역 및 그 외 지역에서 이러한 제도적 해결책의 정당성이 입증되었습니다.[7] 중앙은행 독립성은 인플레이션 기대를 고정하는 데 도움이 되었습니다. 선진국 전반에 걸쳐 인플레이션은 하락하여 낮은 수준을 유지했습니다 (슬라이드 2, 왼쪽). 동시에 생산량과 인플레이션 변동성은 대완화 (Great Moderation)로 알려진 시기에 감소했습니다 (슬라이드 2, 오른쪽). 그러나 결과의 개선은 더 나은 통화 제도만으로 이루어진 것은 아니었습니다.[8] 물가 안정 관점에서 볼 때, 1990년부터 2019년까지의 거시경제 상황은 이전 시기와 현저히 달랐습니다. 1990년대 이후 급속한 세계화, 특히 중국의 역할 증가는 노동력과 상품의 글로벌 공급을 확대하고 수입 경쟁을 심화시켜 지속적인 디스인플레이션을 야기했습니다.[9] 인플레이션을 통제하려는 중앙은행의 노력은 대체로 열린 문을 미는 것과 같았습니다. 그러한 환경에서 물가 안정을 유지하는 것은 1970년대와 1980년대에 예상했던 방식으로 제도적 결의를 시험하지 않았습니다. 2010년대의 과제는 그 반대였습니다. 즉, 인플레이션을 억제하기보다는 끌어올리는 것이었습니다. 그 과제 또한 결의를 필요로 했지만, 다른 종류의 결의였습니다. 즉, 대규모 자산 매입과 같은 비전통적이고 종종 논란이 되는 수단을 사용하여 물가 안정을 아래로부터 방어하려는 의지였습니다. 지속적인 디스인플레이션은 또한 역사적으로 낮은 금리가 정부에 상당한 여유를 제공하면서 물가 안정과 재정 지속가능성 사이의 긴장을 완화했습니다 (슬라이드 3). 팬데믹 이후 인플레이션 급등에 대한 단호한 대응이 통화 우위 (monetary dominance)를 확립하다 따라서 2021년 전 세계적으로 인플레이션이 급등했을 때, 핵심 질문은 독립적인 중앙은행이 더 높은 금리가 경제를 다시 경기 침체로 몰아넣고 부채 상환 비용을 증가시켜 재정 지표를 악화시킬 수 있음에도 불구하고 정책을 긴축할 용기가 있는가 하는 것이었습니다. 그 결과는 명확합니다. 중앙은행은 독립성이 제공하도록 설계된 것, 즉 단기적인 경제적, 정치적 이득보다 장기적인 물가 안정을 우선시하는 능력을 반영하여 단호하게 행동했습니다. 이는 이중 책무를 가진 중앙은행도 위협받을 때 물가 안정을 우선시했으므로 그들의 구체적인 책무와 관계없이 사실이었습니다.[10] 두 번째 질문은 중앙은행이 지난 수십 년 동안 쌓아온 신뢰성이 인플레이션 기대를 고정하고 임금-물가 역학이 나선형으로 치솟는 것을 방지함으로써 공격적인 긴축의 필요성을 줄일 수 있는지 여부였습니다.[11] 그 답은 안심할 수 있는 것이었습니다. 많은 국가에서 장기 인플레이션 기대는 대체로 고정되어 인플레이션 지속성을 줄이고 희생률 (sacrifice ratio) – 인플레이션 감소 단위당 생산량 비용 – 을 압축했습니다 (슬라이드 4). 1970년대와 대조는 놀랍습니다. 당시에는 고정되지 않은 인플레이션 기대가 공급 충격을 임금-물가 나선으로 바꾸어 이를 깨기 위해 깊은 경기 침체가 필요했습니다. 이번에는 중앙은행의 신뢰성이 연착륙을 가능하게 했습니다. 그러나 이번 사건은 또한 환경이 더욱 어려워짐에 따라 독립적인 중앙은행이 직면할 수 있는 과제들을 드러냈습니다. 2022년 여름, 시장이 통화정책 기대를 급격히 재평가하고 무질서하게 움직이기 시작했을 때, 유럽중앙은행 (ECB)은 전송 보호 기구 (Transmission Protection Instrument, TPI)를 출범시켰습니다 (슬라이드 5, 왼쪽).[12] 불확실성이 높아지면 가격 발견을 방해하는 자기 강화적 역학이 나타날 수 있습니다. 통화 동맹에서는 국가별 위험이 분열 (fragmentation)로 이어질 수 있으므로 시장이 이러한 역학에 더 취약합니다 (슬라이드 5, 오른쪽). TPI는 이러한 취약점을 해결하기 위해 설계되었습니다. 즉, 시장 기능을 손상시키고 통화정책의 원활한 전달을 방해하는 부당하고 무질서한 역학에 대응하는 것입니다. 도덕적 해이를 완화하기 위해 TPI는 국채 매입에 대한 명확한 조건을 설정하여, 이 기구가 건전하고 지속가능한 재정 및 거시경제 정책을 추구하는 국가에서만 사용되도록 보장합니다. 분열 위험을 줄임으로써 TPI 발표는 유럽중앙은행 (ECB)이 물가 안정을 보장하는 데 필요한 만큼 금리를 인상할 수 있는 조건을 조성하여 그 독립성을 보호하고 강화했습니다.[13] 2022년 9월 영란은행 (Bank of England)의 개입도 동일한 목적을 가졌습니다. 즉, 통화정책 기조를 훼손하지 않으면서 갑작스러운 혼란 시기에 시장 기능을 회복하는 것이었습니다. 공급 충격의 세계에서 통화 우위 (monetary dominance) 유지하기 따라서 팬데믹 사태는 통화 우위 (monetary dominance)의 증거였습니다. 이는 물가 안정의 우위에 기반을 둔 제도적 틀의 강점을 강조했습니다. 오늘날, 심화되는 지정학적 긴장은 중앙은행에게 새롭고도 똑같이 어려운 환경을 조성하고 있습니다. 관세 및 수출 통제 증가, 고조되는 지정학적 경쟁, 영토 보전에 대한 위협은 글로벌 무역 및 생산 구조를 재편하고 있습니다. 이러한 요인들은 함께 수십 년간 심화된 세계화로 인해 구축된 의존성에 뿌리를 둔 글로벌 경제의 취약점을 드러냈습니다. 이는 더욱 분열되고 예측 불가능한 공급 환경을 야기하여 통화정책에 내재된 상충관계를 더욱 첨예하고 명확하게 만들고 있습니다. 이란 전쟁으로 인한 에너지 가격 충격은 이러한 딜레마를 보여줍니다. 최근 설문조사에 따르면, 교역조건 충격이 수요를 위축시키는 상황에서도 유럽 제조업체 중 빠르게 증가하는 비중이 상승하는 투입 비용으로부터 이윤 마진을 보호하기 위해 가격을 인상할 계획이라고 합니다. 동시에 공급망 혼란의 징후가 다시 나타나고 있습니다 (슬라이드 6, 왼쪽). 가계 인플레이션 기대 또한 빠르게 조정되고 있습니다. 3월 유로 지역 소비자의 중간값은 3년 후 인플레이션이 3%가 될 것으로 예상했는데, 이는 2021-22년에 관찰된 수준과 유사하며, 평균 기대치는 사상 최고치를 기록했습니다 (슬라이드 6, 오른쪽). 이러한 전개는 고통스러웠던 인플레이션 사태의 기억이 아직 생생하기 때문에 물가 충격이 2021년보다 더 빠르게 경제 전반에 파급될 가능성이 있음을 시사합니다. 그 결과, 금융 시장 투자자들은 통화정책 전망을 재평가했습니다. 이는 시장 기반의 장기 인플레이션 기대가 우리의 2% 목표치 주변에 고정되도록 하는 데 기여했으며, 이는 유럽중앙은행 (ECB)의 신뢰성을 입증하는 것입니다. 에너지 가격 충격이 확대될 경우, 중기 물가 안정을 위협하는 2차 효과의 위험을 억제하기 위해 통화정책은 긴축될 필요가 있을 것입니다. 이 위험은 최근 몇 주 동안 증가했습니다. 이러한 불리한 공급 측면 충격이 더욱 빈번해질 가능성이 높으므로, 팬데믹 시대의 유산 – 책무가 요구할 때 중앙은행이 긴축할 수 있는 능력 – 을 신중하게 지키는 것이 필수적입니다.[14] 시간이 지남에 따라 이러한 능력은 inc에 직면할 수 있습니다.